中信证券首席经济学家明明：六张网投融资堵点何在

2026-11-12 · ziguangguoji.com

“六张网”建设的投融资问题，可从宏观研究与产业发展的交叉视角进行分析，在宏观层面，近年来固定资产投资下降的问题逐渐凸显；在产业层面，“六张网”对未来竞争力提升以及产业发展较为重要。聚焦“六张网”建设的投融资堵点，地方投融资机制建设值得特别关注，在化债的背景下，未来能否以创新方式解决地方政府面临的约束，或为进一步推进该项工作的关键所在。 物流网现阶段的核心问题

“六张网”建设的投融资问题，可从宏观研究与产业发展的交叉视角进行分析，在宏观层面，近年来固定资产投资下降的问题逐渐凸显；在产业层面，“六张网”对未来竞争力提升以及产业发展较为重要。聚焦“六张网”建设的投融资堵点，地方投融资机制建设值得特别关注，在化债的背景下，未来能否以创新方式解决地方政府面临的约束，或为进一步推进该项工作的关键所在。

物流网现阶段的核心问题，在于公路、铁路、水路以及航空运输衔接转换效率需进一步提升。从多式联运衔接看，铁路专用线进港区、进园区比例不足，全国主要集装箱作业港区中，接入铁路专用线的比例只有50%左右。若铁路专用线接入不足，货物到达港区后仍可能依赖公路短倒；若装备、数据、收费和责任边界不统一，单一枢纽的吞吐能力也无法顺畅传导至整个网络。枢纽和通道建成后，若铁路、港口、公路之间缺少标准化接驳和高效转运，新增运力仍可能被分割网络的转换成本消耗。

城市地下管网的投资堵点源于其改造面临风险识别、组织施工和长期现金流的压力。由于其改造对象并非单一线性资产，供水、排水、燃气、供热、通信和电力可能共用同一城市空间，产权又分属不同主体。若缺少完整资产底图、风险排序和责任边界，工程即使完成，也可能因反复开挖、标准不兼容或维护主体缺位而降低资产寿命。因此，不同材质、服役年限、地理条件和风险等级对应的成本差异巨大，不能用统一单价反推总投资。

水网建设面临的问题，主要是水资源和末端工程的约束。在水资源刚性约束下，新增工程能力不会自动转化为同等规模的可用供水。2025年用水总量实现“零增长”，全国万元国内生产总值用水量、万元工业增加值用水量较“十三五”末分别下降20%和25%。而水源、输水通道、调蓄、分水口、灌区以及数字调度必须同步，否则骨干工程可能形成局部能力闲置与末端缺水并存。

由于算力规模扩张快于统一调度，算力网之间存在建设节奏差。一方面，数据中心建设周期可能短至一年以内，而电网配套工程往往需要更长时间。另一方面，算力资源高度集中于八大枢纽（京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、贵州、内蒙古、甘肃、宁夏），而可统一监测调度的资源范围仍需扩展。于地方政府而言，算力网投资对本地产业和未来经济及税收增长的作用尚未充分显现。例如“东数西算”工程中，东部使用西部算力，主要税收却未落在西部。虽然算力网建设初期存在由基础设施建设带来一次性投资，但在运营期间，地方政府主要承担机房维护、水电保障等基础性职能。尽管算力产业具有荣誉属性，地方政府也普遍希望布局，但长期而言其对地方发展的实际作用仍有待明确。

在新型电网建设方面，目前新能源增速仍可能快于接入和调节能力建设。分布式新能源、负荷增长和配网改造周期未必同步，若并网、调节、负荷与资本开支节奏脱节，新增资产可能同时出现电源侧利用率承压和负荷侧接入不足。

在新一代通信网建设中，通信网络扩张受到区域收益和应用转化约束。偏远地区、工业互联网、车路云和算力直连更需要网络质量、可靠性、端到端时延与运维能力。与此同时，区域收益差异和边际回报下降，收入增速已明显低于基础设施扩张速度。

第一，从财政收支看，支出慢于收入，后续支出有望加快。2026年1-7月，第一本账收入增速为5.8%（预算目标为2.2%），支出增速为1.3%（预算增速为4.4%）；第二本账收入增速 为 - 21.2%（预算目标为0.6%），支出增速 为 -16.4%（预算目标5.1%） 。 综合两本账， 整体 收入增速 为 1.9%、支出增速 为 -3.1% ，财政支出与收入的缺口对 GDP同比增速产生一定影响。第二，经济大省固定资产投资受地产疲软，以及传统制造出清拖累。根据国家统计局数据，2026年1-7月，经济大省集中的东部固定资产完成额同比下降8.6%。其中，粤苏鲁浙作为地产大省，地产投资占固定资产投资比重较大，成为主要拖累项。与此同时，大省的传统优势产业处于出清期，新质生产力项目落地到形成投资额存在滞后。第三，地方配套财力持续收缩，“中央投、地方配”的模式承压。“六张网”中水网、管网、物流枢纽均高度依赖地方配套资金，而地方财力正在经历结构性收缩。例如，地方水利投资平台融资渠道收窄、规模收缩，导致债务陆续进入集中还款期，配套资金不到位。第四，地方财政支出进度偏慢。根据财政部数据，2026年1-7月，地方一般公共预算支出13.8万亿元，同比增加0.5%。截至2026年7月，地方一般公共预算支出进度为54.33%，低于往年同期水平。

第一，存量债务与融资平台约束，抬升新增融资的信用与合规成本。地方城投、水利与能源投资集团普遍存在存量债务集中到期，以及新增融资合规边界收紧压力。2025年7月政治局会议提出，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。

第二，跨区域外部性与标准不统一，抬高融资的交易成本。“六张网”多为跨区域系统工程，如国家水网跨流域、新型电网跨区输电，其收益与成本在空间、主体间割裂，需多层协调、多方签约，拉长前期周期，跨区域项目的融资成本因此被推高。

第一，超大规模长周期资本需求，资本金供给承压。2026年新增地方政府专项债务限额4.4万亿元，“六张网”在“十五五”时期投资将超16万亿元。六网普遍具有“投资额大、建设期长、资本金内部收益率门槛高”的特征，项目单位被迫提高资本金比例，地方财力或受限。

第二，公益性资产现金流薄弱，难以匹配市场化融资。例如，水利项目公益性强、直接经济回报不明显，市场化融资占比很小。2025年，全国水利建设完成投资12848亿元，实施项目47563个，但投资的主力仍是财政性资金，难以靠自身收益撬动社会资本。

第三，收益预期的不确定性，抑制了社会资本与金融资本进入。一方面，民间资本偏好中短期回报，对周期长、流动性低的官网项目缺乏兴趣，与长周期投资错配。另一方面，由于合格抵押物不足与还款现金流不确定性，信贷资金潜力有待挖掘。此外，三大运营商2025年营收增速均不到1%，资本开支被迫连年压降，投资能力趋紧，制约网络基建扩张。

据Wind口径统计数据，2026年1-7月基建投资同比下降4.1%，二季度以来整体表现较弱。就新增专项债而言，2026年总额度延续4.4万亿元，其中用于项目投资的比例超过60%，略高于2025年的59.8%，相较2023年和2024年仍属较低水平。1-7月地方政府新增专项债同比下降13.31%，再融资专项债同比上升6.81%，到期续接与隐性债置换占用发行通道，项目建设类专项债排期被动后移。同期，地方政府新增专项债发行额达24079亿元，占全年限额54.73%，较2025年进度慢8.4个百分点。短期而言，专项债用于项目建设的比例存在提升空间，且2026年下半年发行可加快进度，充分挖掘释放有效投资潜力。

第一，扩大中央出资比例，超长期资金匹配超长期资产。具体而言，可提升跨省骨干工程中央补助比例，配套责任上移。2026年超长期特别国债采用20年、30年、50年三个期限品种，共23期，与管网、水利、铁路的折旧周期匹配，且现阶段资本金约束比杠杆约束更突出，建议优先将其作为资本金注入。

第二，专项债置换建设期利息。一方面，现阶段专项债置换主要是对存量债务的置换，但置换范围不必局限于存量债务，可参照隐性债置换的经验降低利息。另一方面，由于“六张网”建设涉及不同区域的协调问题，可增加不同省份及不同区域之间的灵活度，定向划拨部分新增专项债限额，用于置换在建项目的存量高息融资，直接压降财务成本。

第三，构建“超长期国债+政策性金融+耐心资本”的资本金体系。在超长期国债方面，需厘清超长期国债的“两重”项目与“六张网”建设之间的边界。目前8000亿元超长期特别国债投“两重”，建议单列2000亿元作为“六张网”资本金专项，注入国家级项目公司。在政策性金融方面，2025年年底政策性金融工具投放后，2026年年初的信贷匹配情况较好，后续仍需关注二者的协同程度，建议政策性金融工具主导水利、管网、枢纽类项目的资本金过桥，与30年期贷款匹配。在耐心资本方面，当前REITs扩围至数据中心、供热管网、城市更新已落地首批，建议将跨省高速、特高压、骨干水网纳入试点，吸引长期资金进场。

第四，打包公益性与经营性资产，构建可融资现金流。从整体资产的打包看，可将无收益的排水管网与有收益的供水、供热、污水处理打包，以经营部分现金流覆盖公益部分折旧。此外，截至2025年，全国PPP信息系统总投资2.84万亿元，可通过收益权质押融资，将供水收费权、高速公路通行费、数据中心机柜租赁收入纳入ABS资产池。值得关注的是，民企参与率为43.79%，较过去不足10%的水平有所提升，未来仍需进一步创新金融产品，增加民营企业参与“六张网”投资的比例。

(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)

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